Quand un expert international mettait en garde : «Djezzy est une coquille vide !»

MF Djezzy
Mikhail Fridman, patron de Veon, ex-VimpelCom. D. R.

Nous republions une analyse chiffrée parue dans Algeriepatriotique en 2013 et signée par l’expert financier international algérien installé en Suède, Noureddine Legheliel, sur le groupe Djezzy, dont l’actionnaire Veon veut, moins de dix ans après une première «arnaque», céder ses parts à l’Etat algérien. De perte en perte, de recul en recul, l’Algérie paye l’incompétence des responsables du secteur des télécommunications et le sabotage de l’économie nationale par une bande mafieuse qui se trouve actuellement en prison.

Par Noureddine Legheliel – Le [défunt] ministre algérien des TIC, Moussa Benhamadi, avait déclaré que le cabinet d’audit juridique et financier Scherman and Sterling avait évalué Djezzy à 6,5 milliards de dollars. Cette information a été reprise au début du mois d’avril 2012 par l’agence de presse financière Bloomberg. Les journaux algériens ont même avancé le chiffre de 6,9 milliards de dollars. Quelques mois auparavant, un autre ministre, celui des Finances, Karim Djoudi, avait ouvertement et sans aucune retenue, parlé d’un rapport de confidentialité entre le gouvernement algérien et les propriétaires de Djezzy, qui sont OTH (Orascom Telecom Holding de Naguib Sawiris) et l’opérateur de téléphonie russe Vimpelcom [devenu Veon depuis février 2017, ndlr], concernant l’acquisition de Djezzy par le gouvernement algérien.

Ce rapport de confidentialité veut dire clairement et ouvertement que le citoyen algérien n’a pas le droit de connaître le déroulement, ni l’issue de cette affaire. Pourtant, ce ministre est responsable devant le contribuable et l’argent qui sert à acheter Djezzy appartient au peuple. Comble de l’ironie, ce fameux rapport de confidentialité est, en fait, un secret de Polichinelle, du moment que les deux entreprises mères de Djezzy OTH et Vimpelcom sont deux compagnies cotées en Bourse et leurs états financiers sont un livre ouvert au public. Quelle que soit la somme déboursée par le gouvernement algérien pour l’achat complet ou partiel de Djezzy, cela se sait le 31 décembre de chaque année, jour de la publication du rapport financier de Vimpelcom.

Les contours intrigants de cette affaire ont attiré ma curiosité. Ajoutez à cela les signes apparents d’une surévaluation de Djezzy. Tout ceci m’a poussé à me poser cette question : Djezzy vaut-elle vraiment 6,5 ou 6,9 milliards de dollars ? A travers cette étude-analyse, je vous offre des arguments à pléthore pour affirmer qu’OTA a été surévaluée et non pas évaluée. Mais avant de commencer cette analyse, je tiens à mettre en évidence les éléments suivants :

1- Le cabinet britannique d’audit juridique et financier Sherman and Sterling n’a jusqu’à présent ni confirmé ni infirmé le chiffre de l’évaluation de 6,5 et 6,9 milliards de dollars.

2- Dans les calculs que j’avais effectués pour évaluer OTA, je n’avais pas pris en compte l’amende fiscale de 1,3 milliard de dollars réclamée par le gouvernement algérien auprès des propriétaires de Djezzy, qui sont OTH et Vimpelcom. Cette affaire n’est pas encore tranchée.

3- Les rapports financiers annuels d’OTH et de Vimpelcom ne dévoilent pas la totalité des postes des bilans annuels de Djezzy, ni l’ensemble des comptes des résultats de cette dernière, ce qui ne m’a pas facilité la tâche (il a fallu effectuer beaucoup de calculs).

4- Quelques chiffres suspects ont été détectés dans les rapports financiers d’OTH et de Vimpelcom. Il s’agit du taux d’actualisation utilisé par OTH pour évaluer les cash-flows de Djezzy et la valeur du goodwill (écart d’acquisition) de Djezzy, inscrite dans le bilan de Vimpelcom après la fusion de cette dernière avec OTH.

Il existe plusieurs méthodes pour évaluer une entreprise. Mais j’ai choisi cinq méthodes qui sont adéquates à l’évaluation d’une compagnie de télécommunications non cotée en Bourse, comme Djezzy.

1- La méthode patrimoniale : c’est la méthode la plus simple et qui veut dire que la valeur d’une entreprise est égale à la valeur de son actif net. Cela revient à dire que Djezzy vaut 1,6 milliard de dollars. Certes, cette méthode n’est pas valable ici car Djezzy, avec le poids de ses actifs immatériels, dont le goodwill, vaut beaucoup plus que 1,6 milliard de dollars. Cependant, cette méthode nous renseigne sur un fait que beaucoup d’Algériens ignorent, lequel fait s’exprime par la problématique suivante. Premièrement, OTA se distingue par une incompréhensible faiblesse de ses actifs. Le total de ses actifs rapportés dans son bilan le 31 décembre 2011 s’élevait à 2,441 milliards de dollars. Mais le pire est que parmi ces actifs, on trouve tout un ensemble d’actifs immatériels dont la principale composante s’appelle «goodwill». Que représentent ces actifs ? Ils représentent la marque Djezzy, les licences, la position dominante d’OTA sur le marché, sa relation avec ses clients, la compétence de son management, le dynamisme de son personnel, la qualité de ses produits, etc. Si on soustrait ces actifs immatériels ou incorporels de l’actif net, que reste-t-il de la valeur de Djezzy ? Je parle de la valeur des autres actifs et plus particulièrement les actifs tangibles ou matériels. Réponse : presque rien ! Tout le monde connaît le climat des affaires qui règne en Algérie et la manière avec laquelle sont gérées les entreprises étatiques. Ceci revient à dire que, fort probablement, une fois que Djezzy serait rachetée, ses actifs immatériels ou incorporels entreraient dans un processus de dépréciation et même de perdition, et ce n’est qu’à ce grand jour qu’on se rendra compte qu’on avait acheté une coquille vide.

2- La méthode d’évaluation par le rendement : une méthode assez pratique. On prend le bénéfice net de 2010 et on le multiplie par un coefficient qui, à son tour, est le rapport entre le chiffre 1 et un taux risqué (le taux de rémunération des investisseurs situé entre 12% et 15%). D’après le calcul par cette méthode, Djezzy vaut 4,1 milliards de dollars.

3- La méthode des multiples des bénéfices : cette méthode va nous montrer si le prix de 7,9 milliards de dollars proposé par Naguib Sawiris, patron d’OTH (l’entreprise mère d’OTA) et par le russe Vimpelcom pour vendre OTA au gouvernement algérien est raisonnable ou non. Nous allons voir aussi si l’évaluation de Djezzy par Sherman and Sterling est exacte. Le prix demandé par Sawiris (7,9 milliards de dollars) représente 18,8 fois ou 19 années du bénéfice net de Djezzy de l’année 2010 et le prix d’OTA fixé par Sherman and Sterling représente 16,4 fois ce même bénéfice. Peut-on défendre ou justifier de tels multiples de bénéfices ? La réponse est non. Pourquoi ? Pour plusieurs raisons :

1- Les multiples des bénéfices (ou PER) sont toujours fonction du taux de croissance des bénéfices et, d’après les normes et suivant le concept de Peter Lynch, cela veut dire que pour justifier un PER de 18,8, il faut que le taux de croissance anticipé des bénéfices d’OTA se situe entre 17%-25% par an. Or, si on se réfère aux bénéfices nets d’OTA de ces 5 dernières années, on a la certitude que ce n’est pas le cas de Djezzy. Un PER de 16,4 exige un taux de croissance des bénéfices de l’ordre de 15%-20% par an. Or, ce n’est pas le cas le Djezzy. La réalité nous montre que le taux de croissance des bénéfices de Djezzy pour les 5 dernières années n’a pas dépassé pas les 7%.

2- Si on compare le PER d’OTA avec ceux d’autres compagnies de la même branche, l’opinion publique serait étonnée de constater que Djezzy est fortement surévaluée. Commençons par les entreprises mères de Djezzy, qui sont OTH et Vimpelcom. OTH de Naguib Sawiris s’est négociée le 1er juin 2012 à 3,47 fois les bénéfices et Vimpelcom à 5,89 fois. Regardez comment le monde est pervers et voyez le respect que porte pour nous l’Egyptien Sawiris et les Russes de Vimpelcom. Voici, maintenant, les PER d’autres compagnies : France Télécom 7,73 ; Telefonica (Espagne) 9,14 ; Maroc Télécom 12,85.

3- Le PER moyen des compagnies de télécoms ou opérateurs téléphoniques appartenant aux pays émergents est de 12 et 10,45 pour leurs homologues des pays développés.

4- La méthode de Modigliani et Miller : cette méthode est basée sur le résultat d’exploitation. La valeur de Djezzy s’obtient à travers une formule mathématique où sont pris en compte les éléments suivants : le résultat d’exploitation, le taux d’impôt, le taux de capitalisation correspondant au coût du capital et les dettes financières. Le résultat du calcul de cette méthode nous donne une évaluation estimée à 3,85 milliards de dollars pour Djezzy.

5- La méthode des comparables : à travers cette méthode, on va dévoiler le grand bluff de Naguib Sawiris et des Russes de Vimpelcom. L’opinion publique serait étonnée, voire choquée par ce qui suit. La valeur d’Orascom Telecom Holding (OTH) sur le marché, au 1er juin 2012 était de 16,42 milliards de livres égyptiennes, soit l’équivalent de 2,72 milliards de dollars (1 dollar américain vaut 6 livres égyptiennes). Question : a-t-on jamais vu une filiale qui coûte presque 3 fois plus cher que sa compagnie mère ? Sawiris demande 7,9 milliards de dollars pour la vente de Djezzy, alors que sa propre compagnie OTH ne vaut que 2,72 milliards de dollars. Il est vrai qu’OTH est sous-valorisée. Mais il faut savoir pourquoi. La raison en est que les investisseurs ne font pas confiance à Naguib Sawiris et qu’OTH est lourdement endettée ; ses dettes représentent 76% de son passif.

Passons maintenant au second bluffeur, le russe Vimpelcom. Cette entreprise vaut aujourd’hui 11,77 milliards de dollars sur le marché. Mais Vimpelcom se distingue par un actif total d’une valeur de 56,26 milliards de dollars. Cela veut dire que son actif est 22 fois plus grand que celui de Djezzy. Son EBITDA (l’équivalent du résultat brut d’exploitation) qui est de 8,258 milliards de dollars est 8 fois plus grand que celui de Djezzy (1,051 milliards de dollars). Son chiffre d’affaires de 22 milliards de dollars représente 13 fois celui de Djezzy qui est de 1,747 milliard de dollars. Sa valeur comptable est 10 fois plus grande que celle d’OTA. Djezzy a déclaré avoir 17 millions d’abonnés, alors que Vimpelcom en possède 205 millions de 19 nationalités différentes. A l’instar d’OTH, Vimpelcom croule sous des dettes immenses. La compagnie avait, en effet, fait un mauvais choix stratégique d’investissement. A travers ses innombrables acquisitions à l’étranger, son expansion s’est avérée trop coûteuse, surveillée de très près par les trois agences de notation financière. Vimpelcom s’est lancée dernièrement dans un vaste plan d’austérité et d’épargne ayant pour objectif la rationalisation des dépenses. Plusieurs de ses filiales seraient mises en vente.

Continuons avec la méthode des comparables et passons, maintenant, à d’autres instruments d’évaluation ayant une référence dans la finance anglo-saxonne et qui sont sous forme de ratio.

1- Price/Book value (prix/valeur comptable) : pour le prix à la vente de 7,9 milliards de dollars proposé par Vimpelcom, le ratio ou multiple serait de 5,3 et pour le prix fixé par Sherman and Sterling le ratio est de 4,6. Le Price/Book d’OTH au 1er juin 2012 était de 0,92 et celui de Vimpelcom 0,81, celui de France Télécom 0,96, de Telefonica 1,85 et de Maroc Télécom 3,36. Ces chiffres aidant, la surévaluation de Djezzy saute aux yeux.

2- Price/Sale (prix/chiffre d’affaires) : pour le prix de 7,9 milliards de dollars proposé à la vente par Vimpelcom, le Price/Sale serait 4,5 fois et pour le prix fixé par Sherman and Sterling ce ratio serait 3,9 fois. Le Price/Sale d’OTH est de 0,79 et celui de Vimpelcom 0,50, pour France Télécom le ratio est 0,59, pour Telefonica 0,64 et pour Maroc Télécom le ratio est de 3,1. Le ratio de Djezzy est donc excessif.

3- Price/EBITDA (prix/résultat brut d’exploitation) : pour le prix de Djezzy demandé par Vimpelcom (7,9 milliards de dollars) le ratio est de 8, et pour l’évaluation de Sherman and Sterling le ratio est de 6,6. Le Price/EBITDA d’OTH est 1,5, celui de Vimpelcom est de 1,4, pour France Télécom 1,8, Telefonica 2,1 et Maroc Télécom 5,7.

4- PEG : le PEG représente le rapport entre PER et le taux de croissance projeté pour les années à venir, multiplié par 100. Si nous sommes optimistes et anticipons un taux de croissance des bénéfices de Djezzy de l’ordre de 10% par an, le PEG d’OTA serait de 1,88, dans le cas où on accepterait le prix proposé par les Russes. Ce même PEG serait de 1,64 si on accepte l’évaluation faite par Sherman and Sterling. Mais dans les deux cas, les PEG observés s’avèrent trop élevés, puisqu’ils dépassent de loin le chiffre 1 qui est le point neutre séparant la surévaluation de la sous-évaluation. Encore une preuve de la surévaluation de Djezzy.

Cette analyse ayant été réalisée le 1er juin 2012, les chiffres indiqués dans celle-ci ont dû connaître un très léger changement, donc insignifiant. Cependant, je dois porter à la connaissance des Algériens que cette évaluation de Djezzy a été proposée à plusieurs journaux nationaux (arabophones et francophones), mais aucun d’eux n’a voulu la publier. Ce refus a été justifié par l’existence de contrats commerciaux avec la firme Djezzy qui auraient été compromis par la publication de ces vérités.

N. L.

Analyste boursier chez Carnegie, banque d’affaires suédoise.

Comment (15)

    Krim
    5 juillet 2021 - 11 h 51 min

    « a-t-on jamais vu une filiale qui coûte presque 3 fois plus cher que sa compagnie mère ?  »:
    – Oui c’est possible: l’operateu Télécom T-Mobile US vaut plus que sa compagnie mère Deutsche Telekom.

    Brahms
    4 juillet 2021 - 12 h 53 min

    Dans cette affaire, il faut chercher :

    Qui sont les margoulins ?
    Qui sont les perdants ?
    Qui paie les factures de ce désastre financier ?

    Ensuite, saurez que notre territoire sert d’apprentissage, des voyous arrivent et font leur loi pensant développer le pays comme l’Autoroute EST – OUEST (20 milliards de dollars).

    Quand on ne connait pas la valeur de l’argent, on s’amuse avec.

    chaoui40
    3 juillet 2021 - 12 h 32 min

    Fidèle à mes convictions marxistes et à mon ADN nationaliste, je ne pense que Mobilis et Air Algérie, malgré tout le mal que peuvent me faire ces compagnies nationales. Je ne vois pas pourquoi je donnerai mon argent à des étrangers venus faire fortune dans mon pays, alors que nous en avons chassés les Français !

    Anonyme
    2 juillet 2021 - 17 h 01 min

    Pourquoi ne pas laisser ce groupe djezzy simplement couler? Et au fait, il est passe quoi a ce Karim Djoudi?

      Merguez
      2 juillet 2021 - 20 h 16 min

      Entierement d’accord. Ce groupe est moins ruinant pour l’Algerie mort que vivant. Ce que l’Algerie aurait perdu serait beaucoup moins que ce qu’elle a deboursé au groupe russe. L’Algerie a aussi les moyens de le pousser vers la banqueroute (puisque son chiffre d’affaire est pour la plupart réalisé en Algerie) pour ensuite le racheter pour une bouchée de pain. Ça me parait tellement simple que peut être c’est moi qui suis à coté de la plaque.

        @merguez
        3 juillet 2021 - 12 h 11 min

        Une coquille vide qui coûtera au trésor algérien pas moins de 2 milliards de dollars

    Anonyme
    2 juillet 2021 - 15 h 33 min

    Algérie = Vache à lait pour tout le monde sauf pour son peuple qui en manque ! C’est vrai qu’après avoir sacrifié plusieurs générations, Boutekhriba est toujours dorloté.

    CHAOUI-BAHBOUH
    2 juillet 2021 - 15 h 27 min

    Le general BELEKCIR, il se la coule fouce entre la France et l’Espagne avec sa famille, il reste juste une qiestion sa’s reponse, au vu, il y à l’Application de la photo des trois SINGE, j’ai rien Vu, j’ai Rien Entendu et je dirais RIEN !!! Ce pseudo général et toute sa famille ils ont quitté L’ALGÉRIE AVEC UNE TRÈS GRAVE COMPLICITÉ ! Et beaucoups de monde connaissent ce scénario, PLUS BLANC QUE BLANC, La fameuse citation de colluche !!! LORIOT D’EL-MADHER ALGERIE PAUVRE PAYS BLESSÉ, PAR SES PROPRES FILS !!!

    Ammi Rabah
    2 juillet 2021 - 14 h 52 min

    Le pays est ruiné depuis 1999 et aujourd’hui on continue a le pousser vers la disparition finale.

      Belveder
      2 juillet 2021 - 18 h 30 min

      Tu as raison Tonton tout marchait si bien avant 99
      Et puis d ailleurs tout est de la faute de Bouteflika vu que nous nous sommes un Peuple formidable

    Le médisant du bled
    2 juillet 2021 - 13 h 07 min

    Incessamment sous peu et peut-être même avant, nous irons frapper à la porte de l’affamé (FMI) et la banque mondial et à travers eux le club de Paris va nous dicter sa loi, je sotte du coq à l’âne, quelqu’un peut-il nous donner des nouvelles du traître Ghali Belkecir et sa moitié Fatiha Boukhers de même que de la félonne
    Houda-Imane Féraoun?

      Hssissen
      2 juillet 2021 - 16 h 48 min

      « Le médisant du Bled » se prend pour un expert en économie pretextant que l’Algérie va bientôt frapper à la porte du FMI. Ce n’est pas la première fois que l’on entend ce genre d’ineptie puisqu’en 2020 déjà, le prétendu expert « Lalmas » a soutenu que notre pays allait solliciter le FMI en 2021. Je me demande comment ces (….) peuvent-ils parler de l’économie de l’Algérie alors qu’il ne disposent d’aucune information ni d’aucun chiffre.

        Ya monami
        3 juillet 2021 - 5 h 59 min

        @ Hssissen Je vois que vous aviez été choking,il faut être réaliste, un pays qui importe tout ou presque, qui exporte trois fois rien hormis les hydrocarbures dont les recettes fondent comme neige au soleil d’année en année de même que ses réserves de change, qui est incapable d’assurer sa sécurité alimentaire malgré les milliards injectés dans l’agriculture, qui plus est, a dilapidé mille milliards de Dollars Américains en vingt ans dans une orgie de gabegie sans précédent, ne peut que finir entre les mains du FMI.

    CHAOUI-BAHBOUH
    2 juillet 2021 - 11 h 09 min

    Je lis très bien vos articles, mais néanmoins personne au niveau du Gouvernement, ne prend la peine d’ouvrir et de suivre vos articles, pour des raisons simple et sans prendre vos lecteurs pour descignorant, car les reactions etaient à la Hauteur et voir même plus patriotiques que ceux qui nous gouvernent, peine perdue, le citoyen Alerien son avis, ses remarques, et son Patriotisme, n’ont aucune valeur humaine où Par Amour à son Noble Pays aux millions de Glorieux Martyrs, je trouve et je confirme, que la courses aux fauteuils est synonime d’enrichissement illégaux et avec complicité de la presse écrite, parlée et televisuelle, depuis le temps à nos jours, ceux qui sont coffrés vivent Royalement, pour faire perdurer le temps et occuper le pauvre Peuple comme reservoir de secours, financierement, pour se sacrifier pour son Pays, et cette bande continue de couler des jours Heureux aux frais de sa Misère Noire, coupure d’eau, d’électricité frigo garni finira à la poubelle, où bien manger au risque disparaitre par produits périmés, la TCHIPPA est monnaie courante, nous vivons cote a cote entre les Voeurs et les pauvres gueux, celà continue et continuera pour les prochaines Generations, le Reservoir des Vrais HOMMES est vidé trop de pêcheurs qui prechent et légalisé le Vole, l’Arnaque, ils ont installé un système qui resistera à tous les VACCINS, Cette forme d’Arnaque depsse le Covid-19, et à jour, voir même pour l’avenir du pays ce Cancer est intrétable et aucun vaccin ne pourra ni parviendra à mettre un terme !!! CORDIALEMENT. LORIOT D’EL-MADHER D’ALGERIE NOS PRUNELLES !!!

    Pastèque
    2 juillet 2021 - 10 h 51 min

    Chez nous , tout les organismes étatiques ou non utilisent des indicateurs et des chiffres de type Pastèque ????…
    Vert mais rouge de l’intérieur 😉

    On s’appercoit de ça toujours trop tard quand la pastèque est déjà désagrégée…

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